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联储孤注一掷

美国联邦储备局孤注一掷,推出了无上限QE,将资产购买规模大幅扩大,并将资产购买范围延伸到到商业票据、公司债和ETF,同时对各种消费贷款、企业贷款进行紧急救援。美股终止了三个星期的暴泻。

准确地说,联储是连注三掷。COVID-19疫情爆发,触发了美股和高收益债剧烈调整,其惨烈程度为这一代投资人所未见。担心市场恐慌触发金融系统性风险,联储毅然将政策利率下调50点,但是不仅未能制止市场抛售,反而触发了更猛烈的恐慌。公开市场委员会连三天后召开的例会也等不及,再次紧急降息100点,政策利率一举见零,同时重启2008年金融风暴时候的利器,宣布再次QE,购买国债和MBS。然而,市场恐慌依然没有消退,美股在十天内被熔断四次,在此之前,机制设立以来的33年中市场总共被熔断过一次。

迫于不得已,联储断然采取all in战略,一次过将所有筹码全部赌上。一星期内联储的资产负债表暴涨5000余亿美元,相当之前最大单周购买数量的两倍,购债总规模创下历史新高。在白宫的财政救援计划的助攻下,联储终于稳住了市场情绪。

联储的孤注一掷,成功了吗?

在回答这个问题之前,必须明白联储究竟面对的是什么问题。笔者认为,联储目前面临三大险境,疫情蔓延、信用崩塌和经济停顿三个叠加在一起的危机。

货币政策对遏制疫情蔓延毫无帮助,只能对由疫情触发的市场震荡起到舒缓作用。下调利率和增加流动性,长远来讲有利于经济复苏,不过短期效果未必明显。美国经济乃至全球经济进入衰退,没有任何悬念了,悬念在于经济何时触底和如何走出衰退。这个问题等一会再表。

实际上联储的货币政策可以帮到的,短期内主要是化解市场恐慌,防范金融风险。为什么公开市场委员会前两招无效,而第三招看似有效呢?为什么上次QE有效,这次QE效果不佳呢?此次市场动荡和上一次有明显的不同。2008年金融危机,是银行部门杠杆过高,有毒资产捆绑在一起导致火烧连营,面对骤增的风险银行决定不再贷款和交易,导致流动性猝死。QE将流动性输送到银行,当数量足够大时,流动性危机被化解,市场恐慌迎刃而解。

这次危机的主体不是银行,而是银行背后的杠杆操作的客户,ETF、高收益债、高净值客户等。疫情触发金融价格骤跌,资产缩水引发银行收缩借贷要求补仓,margin calls导致被动式清仓,而这些带来新一轮抛售,恶性循环和信心恐慌由此而生。联储重施故技,再次将流动性输向银行,但是恐慌中银行不仅没有将资金转给客户,反而紧缩银根“雨天收伞”。银行不作金融中介,央行制造的流动性便无法流到亟需资金的市场人士手中,市场依然挣扎于自我形成自我放大的恐慌漩涡之中。

联储在第三次出招时,除了无限量购买国债等常规证券之外,将干预的炮火延伸向商业票据、信用债市场和ETF基金。这是本次市场动荡的重灾区,也是被动式抛售最严峻的地方,更可能演变成系统性危机的温床。

联储绕过银行,直接将资金送往几乎被信用紧缩窒息的市场,对于制止市场的骨牌效应有直接的帮助,也为资金的有序退出赢得了时间。所以笔者看来,第三次孤注一掷有成效,不过不排除新的突发事件触发新的恐慌。

然而,市场金融价格动荡既是短期流动性的反映,也是经济基本面的折射。短期流动性危机时候,恐慌压缩资产高估值。长期的经济面受到破环,则上市公司的盈利前景受压,债券发行人的还债能力打折扣。从这个意义上说,经济基本面最终决定了金融市场究竟是反弹还是反转。

经济面又如何呢?金融危机之后的美国经济复苏,在很大程度上是靠联储的超低资金成本和巨额流动性撑起来的,企业投资积极性并不高,反而热衷于发债回购股票,追逐职业经理人的短期股权利益。同时低利率环境下银行储蓄大量流入资本市场,尤其以ETF为甚。ETF被动式投资方式,催生出大型成分股畸大的现象,而此又鼓励更多资金流入ETF和超大型股票。财富效应刺激消费,消费热情带动股市,最后连商业投资也跃跃欲动了。靠信用扩张催生出来的经济繁荣,最忌讳信用紧缩,所以联储政策一有风吹草动,股市便极度震荡,而货币当局又顾忌金融风险,每每股市暴跌,联储政策立即U型转变,主动为市场保驾护航。市场于是更肆无忌惮地增杠杆。

直至有一天,一个没人料想得到的疫情袭来,几乎所有经济活动都陷于停顿,消费暴跌。疫情发展无人可以控制,央妈也无能为力。疫情一方面致使消费暴跌,一方面拉断产业链,接下来就是企业现金流出现麻烦。笔者相信,疫情的长度比烈度重要。人员阻隔正在消灭大量的商业活动,时间一长经济势必窒息。当代经济史上,还没有出现过一场疫情触发的经济衰退,也没有出现过如此规模的人员阻隔,全世界的人流、物流突然陷入停顿。

央妈干了它必须要干的事情,市场情绪稳住了。疫情何去何从,不是它可以控制的。经济何去何从,短期取决于疫情的演变,取决于各国的财政政策,中期取决于各国的结构性改革,取决于数据时代的生产力提高,取决于新的国际秩序如何构建。

本文原载于财讯,作者陶冬,瑞信亚太区私人银行副董事长,授权经客时代转载。本文为个人观点,并非投资建议或劝诱。

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